ハーバード留学記

NetflixとEnron - 2006/2/12

レンタルDVDのNetflixという会社を初めて知ったのは、1年目の10月、ファイナンスのケース。月額15~20ドルを払うと、ビデオを借りたい放題。同時に持てる「在庫」は2~4本までという制約があるが、仕組みとしてはウェブ上で好きな映画をどんどん選んでおくと、それらが順に郵送で送られてきて（ペラペラの封筒に入ってる）、見終わったらDVDを返信用封筒に入れて投函し、先方に到着次第自動的に次の作品が送られてくるという仕組み。寒い日もビデオ屋まで出歩かなくてよく、思いついたときにじゃんじゃん作品を選んでおくと忘れた頃に送られてきたりするので、使い勝手は非常によい。ウェブ上のインターフェイスではジャンル別や個々人の好みに合わせたお勧め作品の紹介や、更にはブロードバンドを活かしてトレーラーなども見れるので、マーケティングも色々と効果的な仕掛けができる。面白いビジネスだ。既存のビデオチェーン、Blockbusterがネットに進出することを発表した直後、株価は一時暴落したが、その後はまた取り戻している様子。日本ではツタヤとか、類似のサービスやっているのかなぁ？

今日は大雪で外に出られなかったので、家にこもってロマンチックな映画でも見よう、そう思っていたのだが、届いていたのがなんとエンロンの破綻を振り返ったドキュメンタリー作品だった。ライブドア事件もあって、去年ethicsの授業でやった同社のケースを取り出して読んだりしていたので、なんともタイムリーなのだが、いかんせんロマンスには欠けるなぁ。見終わってみて感じたライブドア事件との違いは、関係者の数の大きさか。従業員は3万人、彼らが年金資産として401Kで積み立てていた自社株は12億ドル、他の年金ファンドが保有分は20億ドル。LDはどちらかというと、デイトレーダーっぽい人たちが株主としては多かったようなイメージ。フィデリティよ、お前もか、そんな記事もあったが。エンロンでは電力会社で作業員としてコツコツ働いていた人が、たまたまエンロンに買収されて会社の株がすべてエンロン株になってしまった結果、ずっと年金代わりに積み立ててきた株がすべてパーになってしまったとあり、かわいそうだった。また、多くの銀行はエンロンがやっていたオフショアのペーパーカンパニーに出資をして利益を得ていたし、彼らをチェックすべきだった投資銀行のアナリストたちも、途中からブラックボックスとなっていた利益の源を探ろうとしなかった。時代の変革者とマスコミがもてはやしたのは、同じか。また、エンロンの場合は当局の介入を待たず、内部告発で明らかになったことも違う。先日読んだ記事によると、こちらではwhistle blower（笛を吹く人＝内部告発者）は企業の賠償金の何割高を成功報酬としてもらえるそうだ。なんとも現実的というか、そこまでファイナンシャルなインセンティブでひっぱるか。また、エンロンのSPCを使った飛ばしに関わっていた銀行は10億ドル規模の和解金を当局に払っていたような気がする。LDでは株主代表訴訟とかどうなるのだろう？

ちなみに、ロマンチックと言えば先週見た映画"The Notebook"は超お勧め。久々に、ぼろぼろ涙を流して泣いてしまいました。

Asia Business Conference - 2006/2/11

先日ご案内したとおり、今週末はAsia Business Conferenceが行なわれている。オーガナイザーの努力もあって、去年に比べて大盛況。他校からも多くのアジア系学生が訪れていて、連日夜の会合が催された。

印象に残ったのは、中国人VCによる中国政府に関する発言：

「最近の若手官僚の多くは海外で教育を受けてきていて、とても革新的だ。中国政府は、マッキンゼーとゴールドマン（出身者）、そしてCIAが動かしているとの冗談もあるくらいだ」。

会場は中国人学生であふれていて、欧米で教育を受けたこれだけの数の学生が本国に帰国したのち、中国社会を変えていく大きな原動力となるだろう、そう思わずにはいられない。我々日本人留学生も、数で言えばずっと少ないが、こちらで学んだことを活かして、世の中を少しでも動かしていくcatalystとなりたいものだ。

functional and strategic finance - 2006/2/10

マートン教授のファイナンス講義、引き続き面白い。（注：以下、非常にマニアックな内容です。）

月曜日は投資家のリスク管理というテーマのなか、プライベートエクイティ・ポートフォリオのリスクをどう図るべきかが題材。通常は上場・売却などのliquidity eventまで簿価で計上されているため、「マーケットと相関が低くリスク分散になるんですよー」と投資家に説明する（ボクもそうしてた）。

しかし、このポートフォリオの本当のシステマティックなリスクを理解しようとするなら、業績のファンダメンタルズはマクロの業界動向に影響される部分が大きいし、投資を流動化しようとするならばその時々の市場の時価評価に影響されるのであるから、未上場企業といえども時価評価されるべきである。実際に、PEの研究の権威であるHBSのLerner教授がやった研究によると、近似値的に出してみた時価評価は、実はボラティリティはそれほど低くなく、投資家が理解しているリスク・リターン性向は正確でない、というのがポイント。これは決してPE投資が悪いということではなく（実際に30年分のデータを提供したWarburg Pincusのリターンは、このような手法でリスク調整したのちも驚異的な結果）、投資家が正確に自身のポートフォリオ投資を把握していないことを問題視しているわけだ。

火曜日は企業のリスク管理の観点から、企業の年金資産・債務をどう見るべきかという問題。年金については積立不足がとかく話題となるが、マートン教授が指摘するのは、積み立て不足よりも資産と負債のミスマッチ、ALM (asset liability management)を問題とすべきということ。例えばGMについてみると、株の時価総額が$13bn、年金負債が$100bn強、年金資産が$75bn程度。この$25bnの積立不足もさることながら、問題は負債のほとんどが確定給付であり、資産の大半が株で運用されているということ。これは言うならば、元本が$75bnで、S&P500のリターンを受け取る代わりに固定利率の債券のリターンを支払う、スワップ契約を結んだのと同じだ。もし時価総額の5倍もの額のデリバティブ取引を行なっているという理解をしたら、取締役会はこの取引をＯＫするだろうか？

確定給付で積立型の年金であれば、エクイティでリターンを狙うことは意味がなく、債務とマッチしたfixed incomeの資産を持つべき、というのが彼の主張。年金資産はオフバランスであるため、別扱いしてもいいような気になってしまうが、積立不足がある限りは企業の株主にしわ寄せがくるのであり、その限りでは会社の他の資産と区別すべき理由はないのだ。そのような観点から、企業全体の本当のバランスシートを見なければならない。

これら2日間に通じる問題意識は、「ファイナンス理論を元に新のエコノミスクに基づくリスクを見たらこうあるべきなのに、会計上や制度上の理由から、世の中の人たちは間違って理解している」というもの。細かい数字の話をするのではなく、正統派のファイナンス理論が、いかに真実に近い姿をあきらかにしてくれるか、教えようとしてくれている感じがする。

似たような話で、理論ではそうだけどなかなかそうは考えられないな、という例としては、先週にやった、life-cycle modelにおける個人の資産設計というテーマ。個人の資産運用でリスク資産30%、安全資産70%という配分を考えたとする。普通はこれを金融資産だけで考えて、貯金の1千万の配分として考えてしまうが、本来であればこれにhuman capital、すなわち自身に生涯賃金（のNPV）をも資産として考えるべきではないか、とのこと。仮に生涯賃金のNPVが2億円だとすると、自身の資産は2.1億円。生涯賃金のうちリスク資産見合いのものが2割あるとすると、アセットアロケーションとしては2.1億円×30%＝62百万円、うちhuman capitalの40百万円がすでにリスク資産となっているので、残りの22百万円を金融資産からリスク資産に投資すべき、ということになる（この場合は借入して株を買うということか）。この考え方を使えば、人は年を取るとリスク回避になってリスク資産を減らすのではなく、human capital部分が減るので相対的に金融資産における安全資産の割合が高まる、ということが説明できる。なんのこったい。これも、ファイナンス理論に忠実に、資産とリスクをwholisticに見る、ということの例なのだろうが。

話はアセットマネジメントのトレンドということに移り、水曜日はalpha transportというテーマで、ある資産で超過リターンを出せるファンドマネージャーは、そのαを他の資産にも移転できる、というもの。題材は、スタンフォードの教授が作った会社がモーゲージ証券化のアービトラージで儲けていたが、のちに先物などを使って、S&Pをベンチマークとして勝つファンドを作って売り出している事例。スワップなどをかませば、不動産の専門家が、どの資産クラスのベンチマークにでも勝てるファンドを作れるというわけだ*。ただ、これってあくまでαはモーゲージから来ているので、投資家からすると今度はαの配分という観点から資産のアロケーション考えなければならないですよね、授業の最後でそう質問したら、その通りだ、とのこと。

そんな、ファイナンス漬けな1週間でした。配られた教科書は、高度な数式がたくさん並んでいて、悔しいがまったく理解できませーん。

*　例えばS&P500ベンチマークファンドとして5億預かったら、実際には4.5億をモーゲージに投資し、残りの0.5億で元本5億のS&P先物やスワップ契約に入る。これによって、デリバティブ部分でレバレッジを使ったベンチマーク投資をしつつ、残った資産を使って自分の得意分野でアルファ/超過リターンを狙っていけるというわけだ。

ワークアウトの現場から - 2006/2/8

といっても、ジムのワークアウトではなく、破綻企業の再建＋債権回収の話。これを、debt workoutという。いまターンアラウンドの授業を取っているのだが、今日のケースはここボストンを本拠地としていた、ポラロイドカメラのポラロイド社、ゲストは同社が破綻前のメインバンクであったBank of America のワークアウト部門の責任者。見るからに、こわそうなおじさんだ。

ところで、ケースを読んでいてなるほどなと思っていたのだが、銀行内の組織体制として、窓口となるローン担当者と裏でチェックする審査担当者、そして回収可能性が低くなった時点で登場するワークアウト部隊が別途いる。窓口担当は自身のP&Lを持っていて、貸付先の格付けが下がった場合には、自分のPLにつけられるコストが上がる。また、対象企業の取り扱いについては、基本的に審査とワークアウト部門で検討する。こうすることによって、窓口担当者が情に流されて甘い対応をする、といったことをなくしているわけだ。邦銀もこのような体制を厳密に実行できれば、あれほど不良債権処理を先延ばしにすることはなかったのでは？

ケースディスカッション後の、ゲストによる発言：

・　うちのような銀行は銀行取引でのネットワークが広いから、本気でデューディリジェンスをやろうと思えばいくらでもできる。金曜日の朝にドーナッツとコーヒーを持って、出荷担当者のJoeのところに会いに行くんだ。彼なら、どの商品がどれだけ出荷されたか、ドーナッツを喜んでほうばりながら教えてくれるから。

・　チャプター11が見えているのだから、銀行による従業員への給与振込みを止めろという意見があったが、そういうことをやるとどうなるか、教えてあげよう。我々の銀行の会長がいる本店に、従業員が数百人単位で押し寄せる。そして、窓口にずらっと並び、1ドルで新規口座を開設する。終わると列の一番後ろに再び並び、前まできたらその口座を解約する。そのあとはまた最後列に並び、再び口座を開設する。彼らはやろうと思えば、このような行動を取れるのだ。だから、給料を止めるような真似はしてはいけない。実際には、我々はポラロイド側とタイミングを見計らって、8時30分にチャプター11のファイリングをしてもらい、その後35分に給与を振り込んだ。これによってチャプター11後の債権者として、保護されるからだ。ワークアウトの現場では、このようなディテールが非常に大切なんだ。

・　逆恨みをした債務者から、「あんたの娘さんは毎朝8時31分のバスに乗ってるだろう」と脅迫めいた電話がかかってきたことがある。そりゃ気持ち悪いけれど、担当者は毅然としていなければならない。どうしたかって？そいつの浮気相手の女性を突き止めて写真を撮って、送りつけてやったよ。うちの子供になんかあったら、この写真をお前の義理の父親に送るからな、って。

というわけで、とっても生々しいワークアウトの現場中継でした。

Don't save sex until you're old - 2006/2/7

日本は40年ぶりの寒さとのことだが、今年のボストンは2月に入っても本格的な冬らしい気候になることがなく、まだ自転車で学校に通うことができている。これは異常気象。薄いコートでも凍えることなく、ひんやりとした風をきりながら、晴れやかな空を見上げつつ、一日一日、この生活も終わりが近づいていると思うと、寂しい気持ちになる。

先日、学校の友人がこんなことを言っていた。なんか、今年に入ってから、皆が最初の学期のように一所懸命勉強してるよね。授業中手はじゃんじゃん上がるし、よく読みこんできている。きっと、もうこうやって学校で勉強するのは最後だから、そう思っているんだろう。その気持ち、よく分かるなー。ここまで来ると、要領よく流すだけだともったいない、目一杯勉強しよう。そう思いつつも、実際にはバタバタしていてなかなか十分に時間は取れなかったりもするのだが。

授業は4月末で終わるし、3月には1週間の春休みがあるので、実質的にはもう2ヶ月半くらいしかないのだろう。ここでは、仕事のあらゆるストレスから解放され、（翌日の予習以外は）何も心配することなく、世界中から集まった同世代の優秀なクラスメイトたちと、大切な家族友人に囲まれながら、豊かな時間を過ごすことができている。あとから振り返ると、なんて恵まれた時間だったのだろう、そう思うに違いない。

ボクはなぜだか、高校くらいのときから、その時々の儚さという感覚に非常に敏感で、いつも、この時間は過ぎ去ってしまったらもう来ない、この瞬間瞬間を大切にしなければ、そう意識してきた。年を取るごとに、残された人生が短くなってしまうことへの恐怖に似た気持ち、そういってもいいかもしれない。初めてその感覚を覚えたのは、高校1年のときに友人たちとカラオケで汗だくになって熱唱していたときであったことを記憶している。まさに青春と呼ぶに相応しいエネルギーに包まれながらも、大音量のなかでふと我に返った自分は、ああ、この時間は今にしか存在しえないんだ、そう思ってふと寂しくなったのを今でも覚えている。

そうでありながらも、矛盾するようだが、いつも自分がなんらかの過渡期にいるような気がして、次のフェーズへ進むことをばかりを考えてきた。中学のときは早く高校に行きたかったし、高校のときは、早く大学に入りたかった。大学のときは早く仕事をしたかったし、社会人になってからも、常に自分は将来の何か大きなことのために助走しているかのような感覚を覚えていた。

しかし、今はじめて、次へ進まなければと焦ることなく、毎日毎日を楽しみに生きることができている気がする。それは、30を目前に控えて、自分の人生が何か（コンサルティング会社のパートナーになるとか、何か重要な地位につくとかといった）ゴールへ向けた準備期間ではなく、自分にとって豊かだと感じることができる時間をどれだけ過ごせるか、その一日一日に意味があるということに気がついたからだろうか。

ウォーレン・バフェットが、かつてHBSの学生たちにこう語った。君たちは、セックスを年を取ってからの楽しみに取っておくようなことをしてはいけない。私は自分が選んだ仕事が楽しくて楽しくてたまらず、毎日職場まで文字通りタップダンスをしながら行っている。将来の起業を目指しつつも、とりあえずは修行と思って自分が本当にやりたいと思うこととは違う職場についつい飛び込もうとしてしまう若者たちを前に、その洞察力だけで数兆円もの資産を築いた老練の投資家は、将来の漠然とした楽しみに今を犠牲にすることなく、その瞬間瞬間を自分が充実すると感じる時間を過ごすことの大切さを、彼独特のユーモアを交えて、伝えてくれたわけだ。